高新技术企业认证提升VB5项目边际增量效应,多

作者:股票论坛

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环保督察常态化持续挤压供给侧,维生素品种涨价不断接力带来业绩高弹性。公司作为维生素行业的新兴企业,在VK3领域处于行业领导地位,VB1、VB3领域也位于行业前列,与其它企业在竞争格局上形成了寡头竞争,受到环保督查巡视常态化的影响,相关品种供给侧受挤压已成长期趋势,公司核心品种VB1、VK3、VB3价格相继上涨为公司业绩带来高弹性。

    1月3日,兄弟科技发布公告,全资子公司江西兄弟医药获得高新技术企业认证,发证日期为2017年12月4日,有效期三年,自获得高新技术企业认证后连续三年内将享受高新技术企业的相关优惠政策,即按15%的税率缴纳企业所得税。

    泛酸钙项目价格高位投产,公司有望成为此轮涨价边际受益效应最大标的。继8-9月第四批督察覆盖山东后,9月份环保部开展“2+26”大气污染专项防治行动,再次覆盖山东、河北等重点化工城市直至2018年3月,预计山东华辰、新发复产释放速度将进展缓慢。公司5000吨VB5项目预计将于2017年四季度投产,目前四季度出口签单的价格已基本确定在75美元/kg左右,加上15%的出口退税即560元/kg左右,考虑到公司是完全新增产能,且有望在历史最高价位投产,假设兄弟科技今年年化产能2000吨左右,公司年化净利润可达6-8亿元左右,公司有望成为此轮泛酸钙涨价边际受益效应最大的标的。

    1月3日,公司发布公告,公司全资子公司江苏兄弟维生素拟自1月起对兄弟维生素生产厂区停产进行自动化、智能化改造升级,预计将于2018年春节前(2月16日)完成改造。

    切入造影剂领域,开拓蓝海市场。公司计划打造造影剂事业部,拟投建年产1000吨碘造影剂及其中间体建设项目,切入造影剂蓝海市场。随着全球居民生活水平的提高,诊断意识增强,全球碘造影剂的需求仍将呈现快速增长趋势,据PDB统计,2012-2016年全球造影剂原料药消耗量年复合增长率达14%,公司布局的碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇、碘普罗胺、碘佛醇为全球造影剂前五大品种,2016年全球市占率合计53.47%,国内市占率达73.36%,市场空间广阔。随着造影剂原料药市场的发展与壮大,造影剂中间体的需求量也会越来越大,根据近期造影剂原料药均价测算,公司造影剂及中间体项目完全达产有望实现销售收入约9亿元左右,公司业绩多元化程度和稳定性将大幅度提升。

    投资要点:

    新建香料香精事业部,再获新的强劲增长点。2008年-2016年,中国香料香精市场规模由220.05亿元增长到670亿元,CAGR=14.94%,市场规模不断扩大。公司拟发行7亿元可转债募集资金用于投建香料香精事业部的年产2万吨苯二酚、3.11万吨苯二酚衍生物项目的一期工程(50%产能),根据公司公告统计,核心产品按照2014-2016年市场均价测算,假设2018年开始建设,2019年中完工当年释放30%,第二年释放70%产能,则预计2021年项目完全达产后年均可实现销售收入约为7.14亿元,净利润约为1.06亿元,公司利润再获一个新的强劲增长点。

    江苏子公司停产改造,核心产品VB1景气度再获支撑。根据博亚和讯统计,公司是VB1全球第三大生产商,2016年产量占全球市场份额约19%,VB1一直是公司收入和利润的核心贡献点,2016年VB1收入占公司总收入近40%,VB1毛利润占公司总毛利比例近60%。江苏子公司是兄弟科技VB1生产线所在地,公司公告此次停产预计将持续1个半月左右(持续到春节前,即2018年2月中旬),主要针对生产线自动化控制系统进行改造升级以实现降本增效和智能化管理,提升安全环保水平,预计此次停产将对VB1价格起到一定支撑作用,VB1的高景气周期有望继续延续。根据Wind统计,VB1市场报价从2017年初355元/kg上涨到本周(2018年1月4日)510元/kg,受此次停产影响,2018年Q1价格有望至少保持稳定,则考虑到VB1以季单和半年单为主,公司2018年至少前两季度的业绩将得到有力支撑。

    盈利预测和投资评级:考虑到公司原有维生素品种此轮涨价的业绩弹性,假设公司新增泛酸钙项目2017-2019年年化产能分别为2000、3000、4000吨,签单均价分别为400、300、240元/kg,以及未来三到四年造影剂事业部和香料香精事业部逐步投产带来的多元化发展新增长点,我们预计公司2017-2019年EPS为0.97、1.12、1.30元,对应当前股价的PE分别为19.73、16.95、14.64倍,首次覆盖,我们给予买入评级。

    子公司兄弟医药获高新技术企业认证提升VB5新项目边际增量效应。公司全资子公司江西兄弟医药涵盖公司2017年新投产的泛酸钙(VB5)、VB3、3-氰基吡啶生产线和新成立的香料香精、医药两大事业部生产线。此次获得高新技术企业认证,三年内兄弟医药子公司企业所得税税率将从25%降到15%,10%的税率优惠有望进一步放大新投产项目和筹建项目未来落地带来的边际增量效应。尤其是2017年四季度投产的5000吨泛酸钙生产线,预计2018年产能释放将稳步进行,全年产能利用率有望维持在30%-40%左右,全球泛酸钙市场每年保持5%左右增速(25000吨),每年的自然增量即1200吨左右,泛酸钙市场仍能维持紧平衡,预计2018年全年价格中枢仍能维持在300元/kg-500元/kg之间。假设以400元/kg价格、2000吨产量为基准核算,则通过高新技术企业认证后公司泛酸钙年化净利润将从大约4.6亿元提升到5.2亿元左右,边际增量效应有望获得显著提升。

    风险提示:维生素行业政策风险;公司产品价格未来的不确定性;香料香精项目投产速度不及预期;募集资金不及预期;环保督察力度不及预期;造影剂原料药项目投产速度不及预期。

    可转债发行成功,募投项目香料香精一期工程进展顺利。可转债已顺利发行,初始转股价定为18.17元,将于2018年6月4日可以开始转股。可转债募集资金主要用于投建香料香精事业部的20000吨苯二酚和31100吨苯二酚衍生物项目的一期工程(50%产能),一期工程于2017年三季度开始投建,投建周期一年半,预计2018年四季度投产调试,预计2019年可释放30%产能开始贡献利润,2020年预计释放70%,2021年一期工程可完全达产,按照苯二酚和相关苯二酚衍生物过去三年均价核算(2014-2016三年均价),一期工程达产后预计年均可贡献营收7.14亿元,香料香精事业部建成将为公司贡献一个新的强劲增长点,香料香精产品之间工艺上协同性强,苯二酚作为精细化工的重要基础中间体原料,以其为基础未来有望通过不断叠加新的衍生物品种发挥平台效应。

    公司打造医药事业部,切入造影剂蓝海市场有望大幅提升业绩稳定性。2017年三季度开始投建1000吨造影剂及中间体产能,布局造影剂领域前五大品种碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇、碘普罗安、碘佛醇,国内市场占比合计约74%,目前核心品种已通过中试,且已开始和国内制剂厂商开展关联审评,预计2018年四季度部分投产,2019年完全建成,达产可实现营收9亿元左右(按过去三年均价核算),考虑到造影剂原料药毛利率高、价格波动小的特点,项目达产公司的业绩稳定性有望大幅度提升。

    盈利预测和投资评级:考虑到可转债已顺利公开发行,募投项目进展顺利,2017年四季度江西新厂区的泛酸钙、VB3项目已经投产且受高新技术企业认证影响边际增量效应将再获提升,VB1景气度受江苏子公司停产改造影响预计高景气周期将继续维持,且未来三年泛酸钙、香料香精、造影剂原料药新增长点不断接力,因此我们继续看好公司2018年的业绩弹性以及中长期的强劲成长潜力,预计公司2017-2019年EPS分别为:0.86、1.52、1.92元,对应当前股价PE为19.55、11.02、8.74倍,维持对公司的买入评级。

    风险提示:相关维生素品种价格波动风险,环保督察力度不及预期,在建项目进度不及预期,新品种销售推广不及预期,可转债转股情况不及预期,公司未来业绩的不确定性。

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