卢比持续走强,天弘基金

作者:股票论坛

高级宏观研究员 李云洁

警惕美元持续上涨“冲击波”发酵

面对美国制裁引发的市场恐慌,周一土耳其里拉继续承压重挫,并引发新兴市场货币集体下跌。有市场人士认为,土耳其货币危机或将发酵,引发新兴市场集体陷入“股债汇三杀”的系统性危机中,但从过往美元的升值周期以及当前市场流动性分析来看,我们认为新兴市场的动荡尽管尚未结束,但不足以引起系统性金融危机。

□本报实习记者 昝秀丽

土耳其货币危机的本质:高通胀、高负债、高贸易逆差

4月中旬以来,美元持续走强。5月29日,美元指数更是一度突破95关口,刷新6个半月高位。历史上美元的历次上涨周期,都会引发金融市场动荡。本轮美元走强,同样冲击了汇市、债市等金融市场。受避险需求强劲和美联储加息预期等影响,美元指数后市继续上行仍是大概率事件,对全球金融市场的潜在冲击值得警惕。

8月10日美国总统特朗普在推特上又宣布将对土耳其的钢、铝关税翻倍,土耳其里拉当天里拉一度下跌近20%。里拉暴跌使当天欧美金融市场出现较大跌幅,并呈现出不断外溢的危险趋势。

此番美元持续强势上涨主要原因有四点:一是美元相对利差扩大。4月以来,十年期美债收益率从2.7%一度突破3%关键水平,为2013年以来首次,而基准的十年期美债收益率与德债利差一度扩大至240基点,套息交易下美元资产受到追捧。二是欧洲政局动荡带来避险情绪升温。近期意大利组阁突然恶化或面临重新大选,以及西班牙启动对首相的不信任调查等,引发市场对欧元区解体的担忧,欧元、英镑走软助长美元强势。三是美联储加息预期。目前,6月加息预期高企,美元持续大涨令市场氛围转向看涨美元。最后,贸易逆差的扭转预期也是近期美元走强的重要因素。金融危机以来,美国多年的贸易逆差成为致使美元疲软的原因之一,而近期美国政府采取措施收窄贸易逆差成效初显,成为拉动美元走强的关键因素。

但是实质上,里拉崩盘是内外交困的结果:作为高通胀、高负债、高贸易逆差的经济体,为摆脱经济的低迷,土耳其通过举债出台了经济刺激政策,2017年的经济增长率从2016年的3.2%大幅反弹到了7.4%。但是这种外力刺激虽然带来了增长,而且并没有改变经济的结构性问题,反而造成高通胀,同时使得土耳其的经常账户赤字恶化,外债高企,外汇储备下降。可以说土耳其基本面已经具备了爆发货币危机的基础。

最近四十年来,每轮美联储加息周期和由此引致的美元上涨周期都会引发地区性金融市场动荡。上世纪八十年代初的拉美债务危机,随后的墨西哥危机、亚洲金融危机和美国次贷危机等,都是在美元进入加息周期而走强之后爆发的。

外因在于,今年4月中旬以来美元快速走强引发新兴市场货币出现不同程度的贬值,委内瑞拉,土耳其,南非货币先后爆发危机。而这次里拉崩盘的直接原因是土美关系急剧恶化。由于在政治和外交问题上与美国和欧盟的分歧不可调和,引发了美国一系列制裁行动,让市场对其经济前景极度悲观,从而引发了货币的暴跌和国债收益率的攀升。

本轮加息周期开始之后,美元虽在初期有所下跌,但此次美元重回上涨轨道且涨势凌厉,对金融市场的冲击已经显现。影响最直接的汇市方面,对外部融资需求较高的新兴市场国家首当其冲遭遇重创。首先崩盘的是阿根廷,年初至今,阿根廷比索兑美元汇率下滑逾30%,其中本月下跌20%;第二个倒下的是土耳其,4月中旬以来,土耳其里拉兑美元贬值逾20%。此外,过去一个月以来,巴西、墨西哥、南非等新兴市场国家货币均在美元升值压力下,出现不同程度的贬值和资金外流。美元走强还让投资者对美元债务高筑的新兴市场偿债能力产生焦虑,并使新兴市场债市遭遇血洗。新兴市场股市同样也不乐观,伴随美元走强,泰国、马来西亚、印尼、越南等东南亚股市,东欧的匈牙利、捷克和南美的巴西等国家的股市都出现持续下跌,部分国家更是股债双杀。这与美元走强导致的资金外流不无关系。

土耳其短期外债规模就超过1000亿美元,超过外汇总储备。而土耳其国内流动性严重依赖美元和欧元,土耳其的经济金融体系严重依赖银行系统,而外资银行控制了土耳其全国银行资产的30-40%。这种经济结构使得其面对外资抽离时期非常脆弱,而且贷款人也不可避免的出现亏损。可以说若土耳其政府和美国政府的互相制裁继续下去,未来土耳其爆发金融或经济危机的风险较大。

受避险情绪升温和联储加息预期影响,美元指数近期仍有上行空间。一方面,贸易摩擦影响将长期持续,由此带来的避险情绪升温,将对美元上涨形成正面作用;另一方面,市场对本周发布的美国4月核心PCE物价指数和美国5月非农就业人口变动数据的乐观判断,进一步加大了美国通胀预期及由此引发的美联储加息步伐猜想,进而支撑美元上涨。

土耳其危机或助推美元升值,但难以引发新兴市场系统性危机

随着美元升值预期强化,近期需警惕新兴市场资金外流风险。作为新兴市场最重要的经济体,中国市场则相对稳定。首先,中国一季度GDP实现6.8%增速,经济仍相对平稳,且中国有较大的外汇储备,能抵御资金外流冲击;其次,虽然近期人民币相对美元有所走弱,但对一篮子货币仍在持续走强,使得人民币资产依然具备避险和全球配置价值;三是自2017年起中国采取了加强金融监管的重大政策调整,使金融风险一定程度上得到暴露和化解,从而为应对美元强势和新兴市场国家可能出现的金融波动提供了缓冲空间。

土耳其金融危机或波及欧洲。由于里拉暴跌,欧洲央行开始对欧元区主要贷款给土耳其的银行机构的风险敞口表示担忧。由于土耳其银行资产的40%来自于欧盟国家的贷款,若土耳其违约债务违约,那么西班牙、意大利和法国将损失惨重。其次,若土耳其经济恶化,土耳其或放弃安置境内的300万叙利亚难民,若这些难民前往欧洲,会给欧盟造成新一轮政治和安全危机。

土耳其货币危机大概率会助推美元升值。土耳其本身对全球金融体现影响不大,但对欧元区的拖累值得关注。由于美元主要成分是欧元,而汇率是反映货币相对强弱的指标。今年年初以来,美国经济数据持续超预期,而欧元区低于预期,这主导了今年4月份美元指数从88反弹到95。近期由于市场对美国经济乐观情绪抬升,虽然经济数据仍旧强劲,但没有预期的强,从而导致经济超预期指数滑入负值区间。欧元区超预期指数仍在负值区间。我们认为,前期美元的反弹已经比较充分的反映了美国经济比欧元区强这个逻辑,接下来美元指数要攀升至我们的目标价97需要新的逻辑:欧洲经济增长有下滑风险。土耳其的货币危机或预示着美元指数已经进入这一新阶段——从比谁的经济更强,到比谁的经济更差。

那么土耳其危机是否会导致新兴市场乃至全球金融危机呢?我们认为概率较低。诚然历史上看美元升值周期都导致了新兴市场危机,比如上世纪80年代,拉丁美洲国家借了大量的美元债务,美元升值后导致债务大增,引发危机。1995年后美元的升值引发了亚洲金融危机。我们可以看到前两次危机中,美元升值幅度都超过50%。背景一次是美联储加息到20%,一次是美国出现科技革命,经济均衡增长率增长达到3.5%。从基本面看,这轮美元的升值周期无论如何也不可能有这么大涨幅。我们预计未来2年美元可能还是处于强势周期,目标110,相对2014年6月份的涨幅没有超过50%。

其次,从金融市场流动性指标来看,市场并没有预测半年内会发生金融危机。泰德利差使用3个月期的美元Libor减去3个月期的美国国债收益率,衡量的是伦敦银行间市场银行拆借行为的风险溢价,若该指标上到1%以上,意味着银行间出现流动性危机;2%以上就是流动性枯竭。历史上看该指标是预测金融危机开始和结束比较准确的指标。目前泰德利差仍在0.3%,还处于较低水平。

2013年以来,新兴市场已经因为美联储退出QE3和美联储加息的预期出现过两轮大规模的资金外流和“股债汇”三杀。2013年5月到2014年3月,市场预期美联储要退出QE3,美债收益率半年大涨138bp,但同期美元微跌。同期新兴市场股债汇都出现下跌。2014年6月份,市场预期美联储将加息,美元9个月升值23%,美国国债收益率被欧洲QE带动下跌56个bp。当时新兴市场股债汇遭遇更大损伤。当时市场也很担心亚洲金融危机重演,但事后证明有惊无险。

今年这轮周期与以往2次不同的在于,出现了罕见的美元和美债收益率同涨的情况。考虑到年内美元至少还能到97,甚至98,但是到100的概率比较低。10年期美债收益率可能上到3.1%。因此新兴市场的“股债汇三杀”动荡尚未结束。但升值幅度难以超过2014年,所以我们预计不会发展到以引起系统性金融危机的地步。

今年这轮周期与以往2次不同的在于,出现了罕见的美元和美债收益率同涨的情况。考虑到年内美元至少还能到97,甚至98,但是到100的概率比较低。10年期美债收益率可能上到3.1%。因此新兴市场的“股债汇三杀”动荡尚未结束。但升值幅度难以超过2014年,所以我们预计不会发展到以引起系统性金融危机的地步。

新兴市场的动荡让我们觉得有必要提示原油的风险。年初市场一致看多今年的新兴市场以及全球经济,对原油的需求也是线性外推的看好。但今年以来除了美国,其他发达经济体经济增速都弱于预期,现在土耳其危机的爆发给新兴经济体也敲响了一个警钟。会不会今年的经济增长没有年初预期的好?实际上6月中旬以来伦铜已经出现较大的下跌,但原油还沉浸在伊朗核危机,OPEC是否增产的供给侧冲击中,没有出现较大的下跌。从宏观面来看,铜和经济增长的相关性更强。铜价下行可能是经济趋缓的预警信号。若需求低于预期被证实,原油或出现较大幅度的调整。

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